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发布时间:2020-01-30 19:25
来源:未知
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本评级主要围绕行业、公司、市场三大维度,针对目标公司各核心指标进行打分评级,满分为10分,各指标单独评分,按“(权重占比*分数)之和“ 计算,最终结果按照四舍五入得到。

格隆汇新股研究根据已公开数据及独家的内部评级体系,给予大喜屋的新股综合评估分数为4(满分为10分),如下图:

 

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行业发展前景与竞争格局

(此项权重占比10%,评分为3分,即单项评分为10%*3=0。3分)

1.1 日式放题料理增速高于香港餐饮业整体水平

过去几年,香港餐饮业稳步扩张,总收入由2014年约1005亿港元逐步增长至2018年约1196亿港元,复合增长率约为4.5%。据招股书数据,在人均可支配收入强劲增长及旅游业前景乐观的估计下,香港餐饮业以及将保持3.3%的复合增长率,于2023年将达到1410亿港元。

(资料来源:招股书)

与此同时,日本料理的受欢迎度在香港餐饮业内持续提升,逐渐成为香港餐饮业内亚洲菜式的主流。数据显示,2014-2018年香港日式餐厅市场复合增长率为6.7%。其中,2018年日式放题料理餐厅市场占香港日式餐厅市场约20%的市场份额。2014-2018年,日式放题料理餐厅市场的收入按约8.8%的复合年增长率由约15.57亿港元增加至21.79亿港元,预期于2023年达到约29.77亿港元,2018-2023年的复合年增长率将达到约6.4%。

(资料来源:招股书)

1.2 细分赛道龙头凸显,受益于日式放题料理市场集中度提高

香港日式餐厅市场相对集中,市场格局呈现寡头竞争的态势。按收入计算,2018年香港日式餐厅前五大参与者合计占有市场份额的41.4%;而香港日式放题料理餐厅市场份额更加集中,2018年日式放题料理餐厅前五大参与者占有约72.5%的市场份额。其中,大喜屋占据占整个日式放题料理市场份额的37。1%,在香港日式放题料理餐厅市场排名第一,成为该细分领域的绝对龙头,在香港全体日式餐厅中也能稳坐第二把交椅。

(资料来源:招股书)

显然,在日式放题料理餐厅这一细分赛道,大喜屋独占鳌头,而且随着未来市场整合,大喜屋的市场占有率或将继续提升。不过,在当前香港经济旅游增长放缓以及新型冠状病毒肺炎疫情的影响下,以大喜屋为代表放题日料,乃至香港整个餐饮业的增长逻辑都将面临重估。

1.3 “黑天鹅”从天而降,行业短期衰退不可避免

在大喜屋招股书中,公司引用第三方数据称,在人均可支配收入强劲增长及旅游业前景乐观的估计下,香港餐饮业预计将在未来5年将保持3.3%的复合增长率,同时日式放题料理行业将实现6.4%的复合增长率。

不难从上图看到,亚洲及西式餐厅类别复合增长率将由5.6%下降至4.3%,增速将会明显放缓。并且,这一数据建立在香港经济与旅游业前景乐观假设之下。然而,以当前香港GDP、旅游业数据以及当前疫情状况来看,餐饮业将会受到很大影响。

早在1月22日,我们就在公众号上发表文章,其中提到:

(资料来源:格隆汇新股)

而在1月29日,我们发布新股评级报告《新股评级报告 | “下调”九毛九(9922.HK)评价至5分》将九毛九评级由7分下调至5分。其中,我们给出的下调理由中有一点:

由于新冠病毒的影响,内地餐饮业预期受到至少两个季度的影响,且同业间的竞争将更为激烈,因而对行业增长前景和竞争格局进行下调评分至4分。

而据最新消息,九毛九已经表示,鉴于新冠病毒疫情,自26日起已暂时停止其所有门店(包括自营及特许经营门店)营业,考虑到疫情最新发展情况,决定继续暂时停业至2月9日。

内地如此,香港亦如此。未来,香港餐饮业能否焕发活力还要取决于香港经济的韧性和社会运转的稳定性。立足于当下,着实难以言明其前景,因此我们对于大喜屋在招股书中披露的预期增速仍觉偏高。毕竟在未来几年内,市场能保持当前状况已实属不易,要实现超过4%的增长实在太过乐观。

餐饮业是弱周期行业,在平时,龙头公司特别吃香,不过一旦整个餐饮市场或某一细分领域踏入衰退,龙头公司并不一定都能穿越周期。

综上所述,我们给予此项评分0.3。

产品竞争力和品牌力

(此项权重占比10%,评分为6分,即单项评分为10%*6=0。6分)

大喜屋采用多品牌策略,主打旗舰品牌为大喜屋。多年来,大喜屋已经建立面向香港家庭群体、年轻人及白领等各细分市场的其他品牌,如大瀛喜、大满喜、吉寿及岩盐等,其中大喜屋、大瀛喜、大满喜和吉寿为日式放题料理,岩盐为日式单点料理。

(大喜屋旗下品牌,资料来源:招股书)

根据招股书显示,截至2019年7月31日止4个月,大喜屋旗下日式放题料理组合中,大喜屋系列、大瀛喜系列、大满喜系列、吉寿分别实现收入12026.1万港元、9216.1万港元、2605.8万港元、1561.1万港元。可以看到,大喜屋和大瀛喜是大喜屋旗下的两个主品牌,所产生收入占放题料理总收入的83.6%,同时也占据公司全部收入的80.6%。

大喜屋旗下各品牌经营情况

(截至2019年7月31日止4个月)

(资料来源:招股书)

另据招股书披露,大喜屋计划于香港建立中央厨房,以支持现有餐厅以及拟定于2021年3月底前增开的八间餐厅,进一步支持香港的餐厅网络,集中化食品加工实现更好的成本控制及食品质量一致性;并通过甄选的供货商采购优质食品原料,提供时鲜产品。

(放题料理餐厅部分特色菜品,资料来源:招股书)

从广泛的市场评价来看,大喜屋旗下餐厅人气和口碑都不错。多年来,大喜屋已经成功取得多项认可及奖项。例如,公司于2015-2018年获评为“最优秀日本菜餐厅”以及获大众点评评为“2017年度人气商户”。此外,2018年和2019年,大喜屋、极尚大喜屋、乐天大喜屋及殿大喜屋品牌根据“优质旅游服务”计划获香港旅游发展局授予“优质餐馆”认证。

基于此,我们给予大喜屋产品竞争力和品牌力评分0.6。

商业模式的独特性

(此项权重占比10%,评分为5分,即单项评分为10%*5=0。5分)

3.1 独特的“放题”模式

日式料理门店种类丰富,除了大喜屋主打日式放题料理之外,还有日式点单餐厅、居酒屋、拉面店等不同类型的门店。

所谓“放题”就是“自助”的意思,但大喜屋的自助模式有别于传统自助餐。一般的自助餐,是将食物烹制好摆放好,再让食客直接挑选拿来吃;“放题”模式是顾客一人一桌次序坐好,食物即点即做,再上菜端到桌上。在日式放题料理餐厅,顾客可在规定时间内(通常为2-3小时)、在每人固定价格范围内持续点单,不限数量,单客价格通常在201~400港元之间。

(资料来源:招股书)

可见,“放题模式”相对于传统的“自助模式”是一种创新。本质上,放题模式就是自助餐与点单相结合,这样既可以保持日料新鲜安静的精致特点,又兼具自助餐能让顾客大饱口福的特色。从这一点看,大喜屋的商业模式与海底捞相似,都是以优质服务为核心,为顾客提供极致的用餐体验,从而赢得口碑。

3.2 新店可复制性强,老店却略有疲态

根据招股书,大喜屋旗下餐厅在过去三年无一亏本,反映出大喜屋优秀的盈利能力。整体上看,大喜屋旗下多间餐厅,普遍可于开业后1-3个月内达到收支平衡,平均回本期仅为10-15个月。值得注意的是,于2017年底开张的极尚大瀛喜元朗店,由于客流量大,开业短短2个月后即可实现收支平衡,3个月内即回本。

而且,在经营数据方面,翻台率对餐饮企业而言是一个重要的指标。翻台率高,意味着能在有限的空间和有限的营业时间内,让座位的流动率提高,营收也会成倍提升。在期内,大喜屋的整体翻台率保持稳定水平,其中2019财年由2018财年的2.5倍上升至2.6倍,反映公司良好的内生增长。

(资料来源:招股书)

不仅如此,在大喜屋的15家旗下门店中,位置较为偏远的元朗以及观塘店也显示出强劲的赚钱能力。其中位于元朗的极尚大瀛喜2019财年的收入达到9218万元,按年增长约3倍,占总收入11%,日均收入高达25。46万元;而观塘的极尚大瀛喜店则盈利最好,2019年收入达9080万元,日均收入25。44万元,以29%的经营利润率位居各店榜首。

所以,在扩张的道路上,大喜屋呈现出很强的可复制能力。

不过,从细分各店营收数据可以看到,大喜屋新增业绩主要是新店在支撑,老店的营收多在小幅下滑。例如,大喜屋经营的老店尖沙咀店、殿大喜屋店2017-2019财年收入贡献呈现连年小幅增长外,其他店面营收多呈现波动或者小幅下滑态势,而2018、2019财年的营收增长多来自于新店贡献。

(资料来源:招股书)

凡事总应该从两方面来看,大喜屋新店较强的可复制性给公司带来源源不断的收入,但一旦开店难度增加,就会对大喜屋业绩增长构成威胁。而从目前情况来看,大喜屋新店后续开店难度确有增加的态势。

招股书显示,大喜屋于2017财年期末拥有10家餐厅,期间增加2家,2018财年末又增加4家至14家,然而在2019财年末不仅未新增餐厅,还关停了一家,之后虽然新店增加,一定程度能够反应新店开设的难度在增加。

(资料来源:招股书)

3。3 香港放题日料成长空间有限,驻守香港or转战内地?

大喜屋定位是日式放题料理餐厅龙头,根据招股书,日式放题料理餐厅整体市场规模在2018年不超过22亿港元,细分行业市场规模略显狭窄。

在日料放题店市场规模有限的前提下,通过开设分店不断提高市场渗透率,也是一个正常的经营思路。然而,在当前香港本地经济增长放缓、旅游业退化以及疫情影响的背景下,客户来源减少,继续驻守香港本地开设分店所获的收益是否能如其在招股书中估计得那样乐观,我们是需要打一个问号的。

另有报道称,大喜屋未来将转战内地消费市场:未来三年,大喜屋将保持每年在香港新开2家餐厅。与此同时,大喜屋计划总共在国内开十多家餐厅,其中,2021年3家,2022年3至5家,2023年5至7家,选址主要在深圳地区。但从本次招股募集资金主要投向来看,大喜屋还是继续在香港开设分店。

(资料来源:招股书)

因此,大喜屋未来的发展重心偏向何处将格外重要——如果继续将宝全部押在香港,大喜屋将面临极易触碰的行业天花板,在市场上渗透率越来越高以及当前萧条的行业环境下,新店能否继续维持高盈利也将存疑;如果大喜屋转战内地市场,如何培育新的消费者以及如何应对新的竞争对手,则成为大喜屋扩张道路上的不确定因素。

因此,对于大喜屋商业模式独特性一项,给予综合评分0。5分。

盈利能力与财务质量

(盈利能力,此项权重占比15%,评分为4分,即单项评分15%*4=0.6分;财务质量,此项权重占比为20%,评分为5分,即单项评分为20%*6=1分)

4.1 盈利能力有所提升,但短期内业绩并不乐观

大喜屋于2017-2019财年分别录得营业收入5.55亿港元、7.13亿港元、8.39亿港元,以及净利润4707万港元、3726.1万港元、9220.8万港元,刨除非经营性的以股份为基础付款开支和上市费用后,调整利润分别为5201.2万港元、7360.4万港元和9871.4万港元。

大喜屋业绩上升的背后是公司盈利能力稳步提升。数据显示,大喜屋2017-2019财年毛利率从50%提升至56%,净利率则从8%提升至11%。盈利能力的提升部分得益于公司在日式放题料理餐厅的经营规模及领先地位,成功实现了规模经济效益、成本效益及效率。

不过,在2019财年之后,大喜屋缺少新店贡献叠加香港问题,业绩已出现大幅下滑。数据显示,公司截至2019年7月31日的四个月录得营收2.63亿元,同比下滑8.8%,净利润大幅下滑66.18%至1268.2万元,经调整过后的净利润同样大幅下滑52.03%至1824.4万元。下滑原因除了公司提及的2019年6月来的香港社会风波,开业新餐厅导致员工成本及其他经营开支增加外,分店经营数据中可知,该报告期仅有沙田新店开业和铜锣湾店营收贡献是增长外,其他绝大多数店面都出现大幅下滑。

(资料来源:招股书)

根据招股说明书数据透露,大喜屋于2019年6月至2019年12月的七个月内,受自香港社会风波影响导致接客人次整体减少,同比分别下滑-2.5%、-4.6%、-11.4%、-2.5%、-24.1%、-26.5%和-6.3%。值得注意的是,6月、7月接客人次的小幅的下滑已经带给大喜屋业绩带来较大影响,后面动辄两位数的同比下滑,意味着大喜屋未来短期内的业绩数据可能会更加不乐观。

4.2 成本端压缩利润水平

根据招股书披露,2017-2019财年,大喜屋食品及饮料成本分别为约 2.75亿港元、3.36亿港元及3.73亿港元,占收入的比重分别为49.6%、47.1%及 44.4%,使用的主要食材及饮料为海鲜、肉类、米类、蔬菜、糖果及配菜配料。

(资料来源:招股书)

作为一个倚赖进口的地区,几乎所有香港日式餐厅消费的原材料均从中国大陆、日本、挪威及其他国家进口。故此,价格受汇率波动及全球供应所影响。根据香港政府统计处及灼识咨询预计,香港主要食材的平均进口价格将呈上升趋势,尤其是作为日料主材料的海鲜的平均价格,预计未来将对公司造成上升的成本压力。

(资料来源:招股书)

在另一方面,劳务费的增长也为大喜屋带来压力。2018-2019 财年,大喜屋的劳务费用大幅增长,从1060万港元增至5446万港元,在总收入中的占比从1%提升至6%。从香港整个劳动力市场来看,香港日式餐厅时薪中位数由2014年的约每小时42.5港元增加至2018年的约每小时54.2港元,复合年增长率为约6.3%。

持续紧张的劳动力市场对香港劳动力成本施加更多压力,尤其是对服务型行业,预期香港日式餐厅市场时薪中位数在未来数年将延续上升趋势,于2023年将达到约每小时68.8 港元。因此,大喜屋后续的利润增速也将面临进一步的压力。

给香港服务型行业造成成本压力的还有不断上升的租金。根据香港政府统计处及灼识咨询报告,随着香港经济持续增长,预期香港私人零售物业的平均租金成本将于2013年达至每月每平方米约1529。6港元,2018年至2023年的复合年增长率约为1。3%。

4。3 财务质量相对较好,现金流较为充沛

虽然大喜屋整体盈利前景面临着一定的不确定性,但公司财务质量相对较好,招股书显示,大喜屋有息负债不足500万港元。而从大喜屋的现金流分析来看,也确实能印证出公司在财务能力出众表现。

数据显示,2017-2019财年,大喜屋的经营现金流由1.25亿提升至1.63亿港元,其复合增速维持在9%以上,稳健非常。公司帐上的现金由7573万稳步提升至2019财年末的8213万。成功上市募资后,叠加大喜屋较为强劲的现金流创造力,或许也可以使公司平稳渡过当前的“餐饮业寒潮”。

综上所述,给予大喜屋盈利能力与财务质量评分分别为0。6分和1分。

股东背景与公司的管治能力

(股东背景,此项权重占比5%,评分为3分,即单项评分为5%*3=0.15分;公司的管理和治理能力,此项权重占比5%,评分为6分,即单项评分为5%*6=0.3分)

大喜屋此次上市,并未引入基石投资者。此外,大喜屋联合创始人、行政总裁、董事会主席兼执行董事林安然先生持有公司74%的股份,拥有绝对控制权。因此,在股东背景方面,大喜屋并无太多亮点。

不过,公司作为主打日式放题料理的企业,深耕于香港市场,在日式放题料理赛道占据龙头地位,积累了较高的口碑,获得不少赞誉,品牌形象深入人心,与公司较强的管治能力不无关系。

而且,大喜屋呈现出很强的可复制能力,探究其成功密码,核心在于激励机制。海底捞采取了金字塔式的店长激励制度,将店长与海底捞利益进行绑定。而大喜屋也极为注重薪酬激励,公司的厨师及高管薪酬,大部分来自于公司分红,通过将厨师及高管酬劳与公司盈利分红派息挂勾,能刺激中层干部用最大努力,实现盈利增长最大化。

基于上述两个方面,我们给大喜屋股东背景和管治能力两方面评分0.15分和0.3分。

新股市场气氛

(此项权重占比5%,评分为3分,即单项评分为5%*3=0.15分)

港交所新春开市第一天,因为疫情的缘故,取消了历年的农历新年首个交易日的开市仪式。而恒生指数开盘狂泻,小幅反弹后,收跌2。82%;1月30日,恒生指数继续下挫2.65%。

香港股票市场环境可见一斑,而新股市场氛围同样严峻。春节前的热门新股九毛九上市小幅探涨后便一路向下,而在1月13-17日当周密集上市的17只中,只有3只累计涨幅为正,而驴迹科技、艾德韦宣、天泓文创、佳辰控股、尚晋国际控股等个股跌幅均超30%。

在这种情况下,自2019年11月末阿里巴巴上市以来掀起的港股打新热潮已经退却,新股市场氛围难言乐观。

本项综合评分0。15分。

打新风险回报比

(此项权重占比5%,评分为5分,即单项评分为5%*5=0.25分)

大喜屋招股价区间介乎每股1.6-2港元,对应发行市值为6.4亿-8亿港元,由此对应的2020财年(截至2020年3月末),及2021财年(截至2021年3月末)的预期估值区间分别为12-15倍,以及7-9倍。从目前来看,这个估值范围处于香港餐饮股估值的低位区域。

从大喜屋本身来看,公司股权集中,此次招股集资额小,集资最多2亿元,上市市值仅约8亿元,属市值偏细的新股,因此上市后预计股价波动会相对剧烈。因此,综合给予大喜屋打新风险回报比0.25分。

格隆汇会员推荐度

(此项权重占比15%,评分为3分,即单项评分为5%*3=0.45分)

该指标属于格隆汇独家创新指标,由综合运用了先进的大数据和云计算技术,通过数十万级用户的点击查看、互联网真实投票及相关数据关联性统计得出。目前,大喜屋在“格隆汇会员推荐度”获得的评分为0.45分。

评分综合结果

根据以上单独评分(100%/满分10分):

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